主要不雅点

⚫ 央行屡次表态，稳汇率是短期债市焦点

近两周来，央行对稳汇率屡次表态并采纳措施。1月3日在央行2024年四季度货币战略例会中，央行说起3个坚毅抒发稳汇率作风，同期说起资金防空转；1月9日，央行告示刊行600亿元中央银行单子，单次刊行范围革命高；1月13日，潘功胜行长在《亚洲金融论坛》言语中再次开释较为激烈的稳汇率信号，今日央行与国度外汇治理局长入告示，将企业和金融机构的跨境融资宏不雅审慎调遣参数从1.5上调至1.75。

不摒除后续采纳更多汇率治理器具的可能。从央行的汇率治理器具箱来看，主要可分为以下几大类：①表面预期治理；②跨境老本治理器具（如宏不雅审慎器具与外汇照管）；③外汇流动性调遣器具（如外汇入款准备金率诊治、货币掉期往复、刊行离岸央票等）；④订价烦闷器具（如逆周期因子调遣、外汇储备）。

同期在1月14日的国新办发布会中，也有以下几点值得平和。一是在恢复关联国债到期收益率问题时，央行不时教导了利率风险以及机构欠债端的脆弱性，二是在说起下阶段利率战略考量时，央行强调了玄虚施策拓展利率战略空间：强化利率战略实践、兼顾表里平衡与加速银行补充老本金。趋承以上两点，咱们以为一月不降息而将窗口期移至春节后的概率更大一些，若发生降息，则债市在抢跑预期打满的情况下短期利多出尽的可能性更高，长端易发生回调。

⚫ 稳汇率与低利率矛盾吗？

历史上看，利率与汇率的走势并不存在强关联性，而二者彼此影响，大要不错分为以下3类：

（一）利率影响汇率：基于利率平价表面，两国利差影响远期兑换率与现货兑换率的差额，在无套利的环境下，一国货币利率的下跌将导致远期相对即期增值；另一方面，本国利率相对下跌后，容易引起资金外流从而导致汇率贬值。

（二）汇率影响利率：历史上触发汇率贬值的身分稠密，如中好意思买卖摩擦、国内经济预期下修等，汇率的贬值更多制肘货币战略空间，如2022年7-8月东说念主民币的贬值下央行的货币战略保抓定力，更多是采纳调控外汇入款准备金率等器具，仅在1月与8月降息、4月与12月降准，因此汇率的触发身分自身就是对债市偏利多，阐扬体式为汇率贬值带动利率下跌。

（三）其他身分扰动：如经济成立、出口回暖导致的利率上行及汇率增值。

稳汇率固然与低利率不矛盾，但历史上利率与东说念主民币汇率也出现过同步走势，即债市受到资金面与宽信用预期升温等身分的影响而出现回调：一方面，央行可能通过镌汰外汇储备来缓解老本净流出，重复汇率贬值后所带动的出口回升股东国内经济发展进而影响利率上行；另一方面，若实体部门融资偏弱，则央行需顾及“表里平衡”，在宽信用的主见下通过宽货币来解救实体部门融资，但宽货币自身有助于股东利率下行，进而扩大中好意思利差，进一步增多汇率贬值压力，这与稳汇率存在一定矛盾，在数据上咱们不错看到央行降准降息后大行的净融出范围频频呈现要领性下跌（如2023年9月）。

固然1月14日下昼资金转松，但现时银行系举座资金仍偏弥留，存单与短债价钱背离。1月14日全天赋金先紧后松，而咱们不雅察到大行资金净融出降至2.55万亿元，银行系举座净融出为2.20万亿元，处于连年来低位，推敲到税期+春节提现等身分影响，资金大概率不会抓续紧，但国债到期收益率的极低位也使得债市出现三大值得平和的风景：

①是存单与短债的抓续背离，存单利率是本色资金核心偏高（7DOMO为1.5%）的体现，而短债近期的波动则响应退回市关于降息预期的抢跑，同期央行暂停买债以及1月14日下昼资金面宽松亦对其产生影响。

②是存单与10Y国债到期收益率的倒挂，现时1YAAA级存单利率在1.67%，与国债利率抓续倒挂，历史上看两者倒挂频频不会抓续很久，且牛市环境下频频以存单利率的补降而杀青，但也需贵重短期资金宽松预期毁坏后激励的长债回调。

③是现时的10Y国开债与国债利差照旧不及2bp，2024年以来该利差抓续压缩；

⚫ 债市不雅点

短期债市的博弈点在于资金面与汇率，以及特朗普上任日历阁下加征关税、强好意思元等预期的变化。从央行的操作上看暂停买债更多在于泄漏汇率，旨在调控基础货币投放的同期防守为止宽松与汇指令会，要是有益调控长端，其实有更多更好的弃取。动作国内债券投资者，不错把贵重更多放在①配置盘的欠配过程，②一级往复商是否围聚卖出10Y活跃券等身分上，长端利率的下行仍需更多增量信息，但地方依旧不变，债市举座往复型契机大于配置契机。

⚫风险教导：

流动性风险，数据统计与索求产生的特别。

本文内容节选自华安证券考虑所已发布报告：《稳汇率后的债市地方——利率周记（1月第3周）》（发布技术20250115），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的好意思满内容为准。

分析师:颜子琦  

分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

考虑助理:洪子彦

执业编号:S0010123060036

邮箱:hongziyan@hazq.com

相宜性表现

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分析师声明

本报告签字分析师具有中国证券业协会授予的证券投资询查执业履历，以发愤的执业作风、专科审慎的考虑智商，使用正当合规的信息，寂寥、客不雅地出具本报告，本报告所采纳的数据和信息均来自商场公开信息，本东说念主对这些信息的准确性或好意思满性不作念任何保证，也不保证所包含的信息和提出不会发生任何变更。报告中的信息和观念仅供参考。本东说念主昔时不曾与、目下不与、改日也将不会因本报告中的具体保举观念或不雅点而平直或障碍收任何体式的抵偿，分析论断不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

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投资评级表现

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相干于同期关联证券商场代表性指数的涨跌幅动作基准，

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A股以沪深300指数为基准；新三板商场以三板成指（针对条约转让标的）或三板作念市指数（针对作念市转让标的）为基准；香港商场以恒生指数为基准；好意思国商场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。界说如下：

行业评级体系

增抓—改日 6 个月的投资收益率逾越商场基准指数 5%以上;

中性—改日 6 个月的投资收益率与商场基准指数的变动幅度出入-5%至 5%;

减抓—改日 6 个月的投资收益率逾期商场基准指数 5%以上;

公司评级体系

买入—改日6-12个月的投资收益率逾越商场基准指数15%以上；

增抓—改日6-12个月的投资收益率逾越商场基准指数5%至15%；

中性—改日6-12个月的投资收益率与商场基准指数的变动幅度出入-5%至5%；

减抓—改日6-12个月的投资收益率逾期商场基准指数5%至；

卖出—改日6-12个月的投资收益率逾期商场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的费事，或者公司濒临无法料想终结的关键不细目性事件，或者其他原因，甚至无法给出明确的投资评级。

关联报告

#利率债#

1月债市“作念多看空”

债市的短期风险在价差中

11月托管数据，4大平和点

债市1%+时期，地方债配置正那时

现时利率弧线形态的可能变动

#城投债#

城投债供给放量的预计可休矣

11月哪些城投商票抓续逾期？

化债落地，城投债融资企稳

低基数下，城投批浓妆艳抹审同比增长

基于信用订价的再念念考

#金融债#

国债期货如何给二永作念套期保值？

现券往复视角下的二永投资分析

基金再次加大二永债配置

好意思国战略会议分析手册

消金公司债如何投？

#可转债#

估值谷底蓄势，聚焦波动中的新机遇

下修博弈策略还有空间吗？

商场活跃度攀升，转债商场触发赎回岑岭

可转债分析投资框架全默契

并购重组关联转债梳理

#机构行为#

债市情谊回落，约略看中性

10Y1.6%，债市机构行为新变化

债市看多不雅点降至2成

跨年后债市止盈压力或较着增多

债市情谊有所降温

#债市策略#

化债结尾，临了一舞 ——2025年城投债年度策略

转债海浪，梦启新程——2025年可转债年度策略

金融债增厚收益的四大往复策略——2025年金融债年度策略

开弓之箭，趁势而为——2025年利率债投资策略

因子三低策略：转债商场庐山神态目

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（转自：债市颜论）更是亚洲最大的在线娱乐公司之一，aj九游会官网拥有欧洲马耳他（MGA）和菲律宾政府竞猜委员会（PAGCOR）颁发的合法执照。

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